国君策略：如何理解人民币升值 外资却在卖股票

　　逻辑与现实的背离：人民币强势+中美利差高位，外资却在卖股票。近两个月，FICC市场有两个重要的变化，一个是人民币升值，接近6.8；一个是中美利差扩大，创10年新高。人民币升值预期下中国资产吸引力上升成为市场关注的焦点，但与之相对的是近两个月来以北上资金为代表的海外投资者持续抛售A股，成为当前A股市场微观结构恶化不可忽视的力量，逻辑与现实的背离困扰诸多国内投资者。

　　汇率与股票投资，并非因果关系，需审视定价驱动是否同源。跨资产的变化，是投资者内心世界与投资逻辑在不同资产类别上的投射。定价驱动可同源，可非同源，也可相互影响。汇率短期变化表达了国别之间宽松预期/通胀预期/增长预期/风险预期的差异，也能够影响股票定价的分子端与分母端预期。中期视角看，汇率升贬值预期与海外权益资本流入之间存在同向的相关关系，即人民币升值预期上升，海外资本边际流入。2018年前这一关系显着，2018年后出现多次背离(贬值-资本流入)，主要原因在于以MSCI指数A股扩容纳入为代表的中国资本市场开放加速深化，外资“增配中国”的优先级高于预期收益。

　　理解当下背离一：海外投资者风险偏好下降。股票是风险资产，相对于2018-2019年海外投资A股的“逆流而上”，2020年全球指数纳入扩容暂告段落，外资流入“趋势项”弱化，更显主动。7月中旬以来监管、流动性收紧预期与中美风险短期难以证真/证伪下，海外投资者风险偏好下降。有两个表征：1)作为风险度接近于0的中国利率债券，外资大幅净增持，区别于有风险特征属性的股票净抛售。2)对流动性与风险更敏感的海外热钱/博弈型投资者大幅减持，成为2020年7月中旬来北上资金大幅净流出波动的主要边际力量。在人民币资产升值的预期下，外资在不同风险特征的资产类别中的投资行为与对风险敏感的博弈型海外投资者行为恰恰反映其风险偏好的下降。

　　理解当下背离二：海外投资者重仓股高估值隐含的预期收益与风险溢价低，风险预期下补偿不足。我们独家的外资偏好组合估值显示外资重仓股估值已达沪港通开通以来新高，并于4月后快速拉大与非重仓股的估值差异。估值贵不是卖的理由，而是相对于利率上升(债券配置价值上升)与风险预期的变化，当前其重仓股偏高的估值隐含的预期收益下降，风险溢价接近历史低点补偿不足，进而北上流入波动。

　　展望未来：海外投资者中国股票配置短期看风险预期的边际，重视结构；中期仍看好开放逻辑下的增量流入。7月来低风险特征且受益于经济修复的顺周期成为配置型外资的边际增持方向。可看出，配置型外资在股票资产内部的选择与外资在不同资产类别选择思路是相同的。人民币升值，外资抛售股票，综上所述症结在于风险预期。展望未来短期核心在于风险预期的边际：一是中美关系边际改善；二在于市场风险逐步释放(预期低点)。中期仍看好开放逻辑下的增量流入。