中金：缩表将至，美国货币“量价双紧”

　　美联储会议纪要透露“缩表”细节[1]。从时间看，5月有望官宣缩表。从节奏看，每月最大缩减上限（maximum cap）未超预期，但进入最大上限的时间大大缩短，显示缩表的急迫性。从方式看，如果前期进展顺利，美联储将主动出售MBS。我们预计联储最早于9月宣布出售MBS的计划。纪要还提及未来或有数次50个基点的加息，特别是在通胀加剧的情况下。加息与缩表同步进行，美国货币政策将进入“量价双紧”时代。对此我们重申之前观点：美国货币紧缩将是贯穿2022年全年的主要宏观风险。

　　1）缩表时间更早，5月有望官宣。纪要显示，与会者一致认为，在缩表计划的讨论上已经取得了实质性进展（substantial progress），美联储完全有能力在5月会议结束后就开始削减资产负债表（…the    Committee was well placed to begin the process of reducing the size of the    balance sheet as early as after the conclusion of its upcoming meeting in    May）。这一表述与美联储理事、下一届副主席人选布雷纳德稍早前的表态一致，她也认为最早将于5月开始缩表[2]。对比上一轮紧缩周期（2017-2019年），这次缩表开启时间更早。上次从开始加息到缩表间隔了2年。这次或只间隔2个月，时间较上次大大缩短。

　　2）缩表节奏更快，每月最大缩减上限（maximum cap）或为950亿美元，进入最大上限的过渡时间或为3个月。纪要显示，美联储认为每月缩表上限为950亿美元（其中600亿美元国债，350亿美元MBS）是较为合适的，且支持用3个月的时间逐步达到这一上限，如果市场条件不允许，也可适度延长。对比我们在报告《美联储“缩表”路径探讨》中的预估，每月950亿美元的缩减规模接近我们预测路径的下限速度（每月900亿美元），相对不算太过激进，但仅用3个月就提升至这一缩减水平，比我们此前预想的要快的多。

　　上一轮缩表强调渐近与可预测原则（gradual and predictable），但这次更多强调可预测性，并未提及渐近性，可见这次缩表具有一定紧迫性。此前布雷纳德也指出，鉴于这次复苏比上一个周期更强劲，缩表速度理应比上次快得多（considerably more rapidly），达到最高上限的过渡期也应更短（much shorter period to phase in）[3]。

　　3）缩表方式有所变化，美联储或主动出售MBS。通常情况下，缩表都是以到期不续做的方式被动进行，但纪要显示，由于MBS的被动到期以及本金预付可能达不到每月的上限，与会者大都同意（generally agree）在缩表进程运行良好后（well under way），将考虑直接出售MBS，以确保美联储资产主要还是由国债构成。我们认为，由于缩表需3个月的时间才能提高至上限规模，三季度前直接出售MBS的概率相对较小。我们预计美联储最快将于9月宣布出售MBS的计划。另外在缩减国债方面，与会者称如果每月到期的国债本金低于缩表上限，将通过减持短期国债（treasury bills）的方式来弥补，使最终缩减规模达到上限。虽然近几月到期额大多高于上限，这一操作的实质影响不大，但也在一定程度上反映了美联储希望更快削减资产规模的意愿。

　　4）加息进程或提速，未来或数次加息50个基点。纪要显示，考虑到通胀上行风险，许多与会者本来倾向于3月加息50个基点，但鉴于俄乌冲突带来不确定性，其中一些人改为支持加息25个基点。这说明美联储官员的态度比想象中更“鹰”。向前看，许多与会者认同在未来的会议上可能需要一次或多次地加息50个基点，特别是在通胀压力加剧的情况下（Many participants noted that one or more 50 basis point increases in the target range could be appropriate at future meetings…）。官员们对于单次加息50个基点或已达成初步共识，对此我们重申此前观点：美联储或于5月和6月会议上“背靠背”加息50个基点，下半年可能还有100个基点的加息空间。

　　加息与缩表同步，美国将进入“量价双紧”时代。在通胀压力未见缓解前，我们认为美联储不大可能放弃紧缩，反倒是如果通胀压力持续存在，且缩表进展良好，美联储还可能加快紧缩步伐。总之，美国货币紧缩仍将是贯穿2022年全年的主要宏观风险。