美债收益率有可能再攀升吗？

　　当前美债收益率持续攀升，引发金融市场担忧。类似情况在2018年一季度也出现过：长端美债利率和美股一起上涨，触发投资组合再平衡，美股出现明显的调整。作为全球资产定价之锚的美债收益率上升，意味着全球所有资产都面临重新定价。美国银行分析认为，当10年期美债收益率突破1.75%，美股将经历下一轮抛售潮。

　　1.75%意味着10年期美债收益率超过了标普500的股息收益率，届时投资者可能重新回归债券市场，逆转此前“别无选择只有股票”的状况。之前由于美国国债收益率低至历史低点，通胀保持稳定，股票成为很多投资者唯一的选择。这推高了美股风险资产定价水平，使得标普500指数估值接近20年最高水平。

　　然而，美联储似乎对美债收益率攀升情况并不担心。近期美联储主席鲍威尔再三强调就业和通胀远未达到目标，重申了长时间维持宽松以支撑经济修复的必要性。对于市场普遍担心的通胀压力，鲍威尔表示并不预期通胀会升至令人担心的水平，且不认为短期通胀的大幅上升是可持续的，反倒是不断强调了美国劳动力市场的疲软现状。鲍威尔提到，因为失业率还很高，劳动力市场距离充分就业还非常遥远。显然从鲍威尔的表态中可以看出，美联储将就业数据摆在了相当重要的位置。换言之，只要劳动力市场没有出现明显的改善，那么美联储就将宽松到底。

　　那么美债收益率未来怎么走呢？我们认为并不排除出现超预期上升的可能，理由有以下几点：

图为10年期美债收益率和美国通胀预期

　　一是美国通胀压力可能超过2009—2010年。从历史数据看，美债收益率和通胀预期同步上升时期，都对应着经济复苏和通胀回升，例如2009—2010年、2016—2017年。2020—2021年可能与2009—2010年情况最类似，不同之处在于2008年的金融危机是居民和企业部门资产负债表受损，是经济本身出现了问题，从而带来的是去杠杆。而2020—2021年受新冠肺炎疫情外部冲击，经济只是暂时停摆，居民部门资产负债表非但没有受损反而因政府补贴出现扩张，因此通胀预期上升的斜率比2009—2011年还要陡峭。况且由于疫情，以及2011—2015、2016—2017年两次供给侧改革和去产能，导致供应受损，从而意味着2020—2021年面临的通胀压力可能比2009—2010年更大。

　　二是从长短端利差来看，2009—2010年，10年期美债和2年期美债利率处于顶部，而2020—2021年处于上升的中早期，反而与2000—2001年时期类似，因此当前美联储通过收益率曲线控制或扭曲操作，美债收益率上升势头都很难控制。

　　三是在通胀预期攀升的情况下，投资者可能寻求高回报率资产。美联储理事布雷纳德发言表示，从长远来看，与低均衡利率、持续低于目标的趋势通胀率，以及通胀对资源利用的敏感性低有关的经济环境变化，有望导致长期低利率环境和投资者追求收益率的行为。笔者认为，当前美债10年隐含通胀预期已经达到2.2%，为过去5年高点，因此投资者在面临通胀回升的情况下需要更高的风险补偿。

　　四是近期经济数据也表明美国制造业高度繁荣，可能会出现过热或滞胀的风险。美国2月ISM制造业指数由1月的58.7升至60.8，创3年来新高，市场预期58.9。这是美国ISM制造业指数连续9个月处于扩张，也表明美国经济在2020年3月至5月陷入萎缩后连续第9个月增长。该指数过去12个月的均值为54，之前更高读数为2004年5月录得61.4。值得注意的是，通胀压力正在显现。物价支付指数上升3.9个点至86%，连续9个月处于扩张区间，并创2008年5月以来最高(当时录得88.1)，打破1月前值所创的2011年4月来高位。

　　随着美债收益率和通胀预期越走越高，实体经济开始受到影响。2月19日，美国30年期抵押贷款平均利率升至2.99%，创一年多来最大涨幅，这一利率曾在2月10日跌至2.8%的历史低点。因债券投资者要求更高的收益率，抵押贷款机构便必须向借款人收取更高的费用来保护自己的利润。对市场而言，拜登1.9万亿美元刺激方案近在眼前，美债收益率未来还有可能继续走高。由此，除了按揭利率飙升之外，借贷成本上升的威胁也已经笼罩在了风险资产的上方。

　　因此，投资者面临美债收益率攀升的势头，需要对冲潜在的利率风险或融资成本攀升的风险，建议投资者利用芝商所的超长10年期美国国债期货(合约代码：TN)构建对冲组合。超10年期债券期货合约于2016年推出，旨在提供与国债曲线10年点更紧密相关的期货合约，是芝商所最成功的期货合约之一。在短短五年内，TN已发展成为一个价值1000亿美元的市场。TN具有可交付的10年期美国国库券，并且在9年5个月至10年的交付期限内具有剩余到期期限，TN提供了有效的资产负债表外资产，并且对冲10年期的美国利率风险敞口。在1月1，TN录得131个大型未平仓合约持有人的纪录，未平仓合约月度环比增长14%，至创纪录的114万张合约，显示参与者人数越来越多。