7个基点的降息押注，撑得起一轮美元牛市吗？

　　最近美元一路走高，给人的感觉就是“涨得有点过头”。在英伟达财报顺利过关后，全球风险情绪明显稳定下来，高贝塔的G10货币也不再一路走弱。从汇率定价逻辑看，这一轮美元走强，核心并不是避险买盘，而是对美联储利率路径的“再定价”。

　　此前市场一度押注持续降息，如今则逐步接受“利率更久维持在较高水平”的可能。风险厌恶情绪的确给美元提供过一定的“安全港”溢价，但真正推动这波行情的，是利率预期重新偏鹰。

　　这轮鹰派再定价，直接导火索有两个。第一，美国劳工统计局宣布：11月就业报告以及一份只包含工资、不含失业率的10月非农预估，要一起在12月16日发布，都晚于12月10日的美联储议息会议。第二，最新FOMC会议纪要显示，在10月会议上，“若干”委员明确反对降息，“许多”委员倾向在12月继续按兵不动，这说明鲍威尔在记者会上释放的鹰派基调，并不是“个人发挥”，而是代表了相当大一部分委员的真实态度。

　　在这些因素推动下，市场对12月降息的押注明显降温，目前只剩下大约7个基点的降息定价，而对“按兵不动”的隐含概率则从50%上升到68%。此前不少机构还认为，就业数据会为12月降息提供理由，但在数据整体延后、10月数据几乎“缺位”的情况下，想在12月成行降息，门槛被显着抬高。分析师普遍认为：在这种背景下，要靠一次会议就说服FOMC提前行动，恐怕需要一份“极为疲软”的非农报告才行。

　　非农被推迟，对美元意味着什么

　　短期看，市场面对的非农仍是“过期的”9月数据。当前一致预期是新增就业大约在5.4万附近，这类结果更多会影响美元的短线波动，很难在10月和11月完整报告缺席的情况下，直接推动FOMC改变路径。因此，在前期鹰派再定价已经完成的前提下，今天（11月20日）的非农数据对美元的风险偏向，反而更倾向于短线回落，而不是持续走强。

　　拉长一点时间看，分析师对年底前美元“中期偏空”的判断并没有改变。当前这轮反弹，已明显超出短期估值模型所能给出的合理区间。随着风险偏好逐步修复，美元此前依靠的避险溢价有望被一点点侵蚀。更合理的路径是：到12月中旬前，美元大概率维持在高位区间拉锯、甚至略显坚挺；真正有力度、具备持续性的回调，可能要等关键就业数据在12月下半月陆续落地之后才全面展开。

　　在基本面层面，美国劳动力市场已经明显“降温”，但谈不上“危机”。失业率目前徘徊在4.3%，虽然比疫情后最紧张的阶段高了一截，但离需要紧急救援还有距离。也正因此，FOMC内部一方面有“数名”委员希望继续降息，更关注劳动力走弱而非通胀残余压力；另一方面，有更多委员主张继续按兵不动，多看几期数据，这才是纪要公布后打压降息预期的根本原因。

　　对下一份9月就业报告，市场给出的具体预测也在强化同一个信息：动能明显放缓，但还没跌入衰退区间。主流预期是，9月非农新增就业将从8月的22000人回升至约50000人，失业率大概率维持在4.3%。平均时薪同比增速预计为3.7%，与8月持平，说明薪资通胀在温和回落。也有机构给出不同拆分，比如道明证券认为，9月整体非农有望反弹至约10万，其中私人部门增加约12.5万，政府部门减少约2.5万；平均时薪环比增速可能放缓至0.2%，同比约3.6%。另一组预测则认为，9月非农增加约5万，失业率仍是4.3%，平均时薪环比上涨0.3%，让同比增速稳定在4.7%。数字虽有差异，但共同指向：劳动力市场从“过热”走向“降温”，尚未坠入衰退。

　　更值得关注的是，这次9月就业报告的发布时间本身就带有特殊性。按原计划，报告应在10月3日发布，但由于美国爆发了历史上持续时间最长的联邦政府停摆，数据被迫推迟。更极端的是，10月就业报告直接取消，因为家庭调查（Current Population Survey）在10月统计期内无法正常开展，事后也无法补采或重建。再叠加11月就业数据和10月非农预估要到12月16日才能发布，可以说，在今年四季度，美联储在“以数据为依托做决策”这一原则上，正面临前所未有的信息不完整挑战。

　　美元交易思路：高位博弈与节奏控制

　　从配置角度综合来看，分析师更倾向于把当前的美元视作一个“交易性多头”，而非“中长期配置核心”。在就业数据尚未出现明显恶化、美联储也还没有明确转向之前，盲目追高美元的性价比并不突出。

　　交易员关注几类关键数据：非农就业、失业率以及平均时薪等分项指标。判断的核心不在于单次数据是否“漂亮”，而在于这些数据是否共同指向同一个方向——就业动能持续降档、薪资涨幅温和回落，同时通胀并未重新抬头。如果这种组合信号逐步强化，市场对“长时间维持高利率”的担忧将被削弱，支撑美元的利差逻辑也会相应降温。

　　在数据仍不完整、发布时间又被集中推迟到12月下半月的背景下，美元短期内仍可能维持在相对高位拉锯。一方面，市场不敢过早押注激进降息；另一方面，前期累积的多头头寸又使得美元在负面意外面前更易出现挤兑式调整。一旦延后公布的就业数据在12月下半月集中落地，并确认劳动力市场继续温和走弱、薪资涨幅趋于收敛，而通胀并未明显反弹，市场很可能选择在那一阶段集中兑现此前积累的大量美元多头，从而触发一轮更具持续性的美元调整行情。

　　换句话说，当前阶段美元更像处在“高位博弈区”而非“安心持有区”。如果后续数据未能证伪“经济软着陆+通胀温和回落”的框架，前期“涨得太远”的美元，就有可能在获利了结与预期修正的双重作用下，从强势盘整逐步走向更深幅度的回调。