结构性压力依然存在，美联储今夏或持观望模式

　　尽管5月CPI数据好于预期，但美联储面临的通胀压力远未消散——核心商品价格悄然上涨，服务业通胀依然顽固，而最底层25%收入群体的工资增长甚至跌破疫情前水平。美联储夏季或持观望模式，下次美联储降息可能还要等等——很可能要到第四季度。

　　尽管5月CPI数据好于预期，但美联储面临的通胀压力远未消散——核心商品价格悄然上涨，服务业通胀依然顽固，而最底层25%收入群体的工资增长甚至跌破疫情前水平。市场对美联储政策预期几乎纹丝不动，这或许才是最真实的信号。

　　表面数据的“美丽假象”

　　最新数据显示，5月美国消费者价格指数延续下滑趋势，这是特朗普关税政策全面生效后的首个完整月份数据。

　　据新华社报道，4月2日美国总统特朗普在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税。

　　从四大组成部分来看——食品、能源、剩余商品和服务——整体格局变化微乎其微。服务业依然主导通胀走势，能源价格为负，食品价格上涨，而受关税影响最大的核心商品通胀虽有上升，但幅度几乎无法察觉。

　　市场似乎早已定价CPI回落。大摩团队在数据发布前表示，互换市场正在暗示5月CPI数据将意外下行。

　　然而，亚特兰大联储的细分数据揭示了隐藏的问题。亚特兰大联储将通胀分为价格灵活的产品和“粘性”产品——价格变动需要一段时间才能执行，降息也很少发生。

　　过去三个月，价格灵活的产品有所下降，可能是由于需求疲软，而粘性产品通胀下降非常缓慢。克利夫兰联储的修正均值通胀指标年内首次上涨，仍保持在3%以上，表明潜在通胀压力持续存在。

　　“超核心”通胀重新抬头

　　美联储面临的另一个问题是“超级核心”通胀（不包括住房的服务业）的上升，而美联储一直将这一问题作为优先事项。

　　尽管商品对CPI的整体贡献仍然微小，但正在稳步上升，即便尚未出现新关税可能带来的阶跃式变化。

　　最具政治敏感性的价格也在持续上涨。

　　Strategas研究伙伴公司追踪的“普通人通胀指数”显示，基本生活必需品价格在拜登任期内持续“跑赢”收入增长，这成为民主党失去白宫的关键因素。在特朗普治下，基本生活用品价格涨幅依然超过工资增长。

　　底层收入群体遭受双重打击

　　根据人口普查数据，亚特兰大联邦储备银行工资追踪系统（WageTracker）的数据对低收入人群来说还有更多坏消息。

　　数据显示，整体平均工资增长连续第三个月维持在略高于4%的水平，但这一稳定是以收入最低25%群体的工资下滑为代价。无论企业如何应对当前挑战，结果似乎对最低收入员工更加不利，他们的工资增长已降至疫情前水平以下。

　　与此同时，石油价格的急剧反弹为通胀前景蒙上阴影。来自伊朗的担忧消息推动油价出现年内最大单日涨幅，短期下行趋势似乎已被决定性打破。

　　美联储进退维谷的夏日等待

　　市场对美联储政策预期几乎未受五月CPI影响：九月降息一次，十二月可能再降一次。

　　Strategas的Don Rissmiller认为：

　　关税“摧毁消费者需求，因此有理由将货币政策转向中性”，但关税执行的随意性意味着“下次美联储降息可能还要等等”——很可能要到第四季度。

　　三井住友证券的Troy Ludtka则认为：

　　“为确保未来三份通胀报告（六月、七月、八月）中不出现滞后的关税引发的通胀反弹，我们预计美联储将等到九月才会降息。”

　　在通胀尚未完全驯服、贸易政策充满不确定性的当下，美联储选择按兵不动或许是最不坏的选择。但对于那些工资增长已跌破疫情前水平的底层民众而言，这个夏天注定漫长。